【大讲堂第571讲:利率和油价才是所有大类资产定价的锚】

阅读 21490 0 计磊 2019-02-01 18:09

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首先,大家认为油价很重要。之前我也跟很多人分享过,在我们自己的框架内,做原油分析的人是放在利率研究团队的。油价的变动对于利率的预期产生影响,进而影响到大类资产,这应该是所有大类资产的内核。所谓资产价格波动率的来源,一定是利率和油价。

原油具有特殊性:它既是大宗商品之王,需要扎实的供需分析,同时也具备很强的政治属性色彩;它的作用方式和方法带有商品的属性,同时也带有很强的金融属性。做大类资产分析的时候可以先从油价和利率开始,进而延伸到对各大类资产的判断。

从我的角度来讲,我在对过去一年,包括对于现在进行展望时,跟很多人说,历史会重复,但历史不会简单重复,重复起来不简单。我会跟他们讲1997年前后的情况、关于朱镕基总理的供给侧改革以及应付上一轮债务危机的做法。为什么要提到那个过程,是因为中国在1997年前后面临的问题跟现在面临的问题本质上是一样的,都是债务和杠杆,但是现在的可选工具要比当时小少很多。

2002年,看起来我们走出困境了。一方面我们自己启动了房地产、消费,另一方面加入了WTO,承接全球化转移,总需求扩张。这是摆脱当时困扰我们将近五年的债务问题的一个最终解决方案。在那个五年中间,我们被动地对债务风险这个底线做出防范。但是实质上我们自身并没有特别好的应对债务的方法。因为我们的收入来自于自身所处的全球化分工体系定位,而我们处于生产加工和制造环节,那就注定了我们的收入源自于“外”,换句话说经济增长的核心动力是由外需传导到对内投资这样一个过程,而不是自主的内生增长。所以你会发现外部环境变动的时候,所有新兴市场,包括中国在内,爆发的问题都一样,回头一看基本都是债务。

过去的两年以及到现在为止,我们在做的事情是在防范底线风险的情况下,尽量腾挪债务空间。但是我们现在面临的问题是空间内外都存在疏导压制。

第一,外围在中美贸易谈判中,本质上是为了争夺全球的收入。对于中国来讲,谈好或谈不好,结果都是一样的——我们在全球化分工中的一些职能将发生转变。我们过去获得的收入增长方式及总量,在未来五年甚至更长时间内都要做出让步。最终带来的结果是,无论我们自己想还是不想,我们都得被动地去杠杆。

第二,中国的居民部门债务情况跟当年有很大不同,我们现在可腾挪的空间很小。我们可以加杠杆的部门,目前基本上都已经加上去了,所以大家现在都在指望政府能够做出最后的托底。换句话说,大家还在希望政府部门加杠杆。但这个时候不要再忽略达里奥先生讲的,有可能全球都处于债务周期的尾声。从当前情况来看,需要增加债务的国家,各个部门基本上都已经没有加杠杆的空间。

两三年后大家会发现全球的利率水平,包括中国在内,都会降到一个非常低的位置。由于利率本身就是一个导向的结果,如果到时发生这种情况,那么如此低的利率水平实质上隐含着全球大部分国家的债务问题,那个时候货币政策已经无效了。其实从2014、2015年开始,全球已经面临货币政策失效的问题。未来两年你们会发现欧洲央行无法退出货币宽松,会陷入日本央行这种情况,称之为欧洲央行日本化。

往后会有越来越多的国家在货币政策上都会陷入到日本化,这在提示一个非常重要的警戒信号——债务的极限。这个债务的极限实际上会对我们造成影响,所以你会发现达里奥先生跟大家讲现在很像1936、1937年的情况。就国内而言,从微观角度看,非常像1996-2001年状况;从宏观角度来讲,我们还没有看到2002年之后出现的各种红利。所以,如果我只展望一年的话,当前全球的格局跟2010年情况差不了太多。

我们可以从微观上去看,一种历史的重复,如果简简单单只是一个宏观环境、一个数据或一个图形的对比,意义不大。如果从哲学观、宏观、中观、微观,甚至包括资产价格、交易的结构来对比,二者都一样的话,那这就是历史不简单的重复。2016年1季度在上海的一次发言中,我提到过,从我的角度来看,2015年底供给侧改革提出,我的第一反应是,我们的实体经济将重复1996-2001年的路径。1998年朱镕基总理第一次提到“供给侧改革”改革这个说法。大家回去翻翻朱镕基总理回忆录,或者答记者问,都能找到当年为什么要做供给侧改革。所有的方法都是要处理债务和腾挪债务空间,供给侧改革只起到一个作用:重新分配上下游利润,来保证上游的债务不断裂,而上游大部分是国有企业。

最终的结果是,供给侧改革带来行业利润的上下游再分配,跟过去几年大家看到的结果一模一样。跟钢厂开会的时候我跟大家说,政府让你改善盈利的目的是什么?很简单,偿还债务,或者化解你的债务危机。但是想想2014、2015年,一个生产型国家,一旦产能过剩以后,经济增速一放缓,上游原材料国受损最严重。2014、2015年,美国证券市场波动率抬升,但这个过程跟美国自己的经济没有任何关系,而是新兴市场的问题外溢。对于新兴市场而言,根本性问题在于,当年只要经济一放缓,产能过剩就会致使上游企业债务暴露。

时至今日,这两年中国证券市场的表现,可以说是一个典型的债务周期。股权融资、债权融资都是融资方式,股权违约、债权违约和信贷违约都是一回事。中国证券市场最近几年的下跌,说到底是一个信用利差的问题,是信用收缩情况下的一场严重的信用风险。2016-2017年资金涌进A股,涌进贵州茅台,但那不是真正意义上的价值投资,都是债务。这与1996-2002年的情况一样。供给侧改革进行到1999年,朱镕基总理当时推行几方面的工作,包括发展消费、房地产,进行供给侧改革,修复资产负债表,成立四大资产公司,剥离银行不良负债。其中,债转股对于中国债券市场有深层次影响,与此同时导致了中国股市接连五年的低迷,那五年的熊市跟经济没有什么关系。中国证券市场很多时候都不是经济的晴雨表,而是债务和杠杆的晴雨表。能加杠杆就是牛市,不能加杠杆就都是熊市。

回顾1996-2002年那段历史会发现,当前全球大类资产的路径与1996-2002年非常相似。时至今日,在展望2019年时,我们已经不再需要过多讨论中国的问题,因为中国的风险已全部暴露了。从2018年开始到2019年,最大的风险是美国的问题。事实上,2019年的第一大风险是美国经济增长会不会也开始放缓。

2018年出现的情况已经有别于过去的全球经济化了。在过去全球经济一体化的过程中出现的情况是,各个国家一荣俱荣,一损俱损。只要有一个国家的杠杆收缩,其他的所有国家都要跟着被动性收缩,2008年的金融危机就是典型案例。但是从去年开始出现的情况是,各国经济状态出现分化,新兴经济体经济较差,但美国经济较好,并且如果美国经济变差,其他国家的经济状况也不可能好。现在我们讨论2019年的情况,其实就是讨论这个问题。无论是特朗普的贸易政策,或者是逆全球化周期的开启,本质上反映了深层次的核心矛盾。这些年贸易创造了巨大的财富,但是金融和杠杆造成了严重的分配失衡。这些分配失衡在各个国家已经表现的非常明显。大家或多或少已经感知到现在早已不是一个简单的经济问题。经济学的三大问题——分工、分配、债务杠杆,最后一个问题是关于收入和贫富矛盾,或许才是我们大债务周期面临的风险。

在2002年我们不需要讨论这个问题,因为当时中国还有较大的债务空间。中国的居民储蓄收入增长刚开始,杠杆率没有增加,还有加杠杆的空间。在过去的十几年中,中国确实为全球经济做出了巨大贡献。这不仅仅来自于我们的勤劳。从2008年开始,美国经济走弱,中国独自加杠杆,把这场游戏玩到2018年,近乎走向极致。

当然我不相信放水就可解决一切事的观点,也当然有钱解决不了的事情。对于收入和分配的问题,大家最终会意识到这么一点,那就是进一步的宽松,进一步搞货币化,进一步刺激房地产和基建投资,最终会看到的结果是贫富差距进一步拉大。作为富人来讲,作为有资产的人来讲,现在当然欢迎中国政府救市,但是作为年轻人来讲,他们不会喜欢。这是一场贫富的矛盾游戏,从全球利率的角度,我们已经能够看到苗头了。当美国明后年利率水平降到1.5%以下,其他发达经济体全都被拉下来,那个时候恐怕讨论这个问题就有意义了。

有人说原油不好分析,但它实际上好分析不好交易,短期价格波动非常无序。油价好判断的原因是拐点之前会出现一个典型现象,并且这个规律非常稳定。根本原因在于原油作为大宗商品之王,原油市场的全球参与者大部分是非常理性的,它的远期定价非常精准。全球唯一来讲,能源也都不一定是100%精准的,但相对要好很多。

关于油价判断的方法论方面,原油价格近远期价差和供应端的变动,是我们对于油价判断的非常重要的法宝。实际上这个手段和方法我已经跟很多人都讲过了,有的人过去一年多不但是感觉到了,学习到了,而且还直接应用到了这个方法。当年从台湾翻译过来的一些书的表达是不准确的,对于某些金融从业人员来讲是有毒害的。比如说经常会说的一句话叫“价格反映一切信息”。这个话对,尤其是对于权益来讲,价格是反映一切信息;但是对于衍生产品而言,不叫“价格反映一切信息”,这句话原文叫“价格结构反映一切信息”。商品不是一个单一的价格,还有一个远期价格、远期曲线,所有的远期曲线定价反映了所有信息。所以说油价拐点上面存在一个方法论:供应往左走,油价往右走。也就是你们看到油价在涨的时候供应在增加,你们看到油价在跌的时候供应在减少。

有人会说为什么会出现这种情况呢?不应该是供应增加做空,供应减少做多吗?(但事实上是)供需的所有变化会反映在价格结构上,并不是反映在单一价格上。尽管近月价格反映对,但是交易的是远期的预期。交易的是未来半年后油价怎么样,交易的是两个月后油价怎么样,而并不是交易的今天油价怎么样。因此,你会发现原油的结构会率先发生变化,随着这个结构变化,原油价格会逐渐变化为近月价格。

直观看上去,油价高低点和实际交易中应关注的油价高低点其实不同。真正应关注的时间点和价格点都发生了价格往左走,供应往右走的情况。1996年的2季度委内瑞拉开始加大产出,国际市场上当时油价最高价格已经摸到26美金。随后三个季度油价在22美金到25美金,不能按照之前的思路继续做多。当时24美金开始委内瑞拉增产,这就是阀值,后面的价格可以不予考虑,原则上这就是多头平仓的头寸。1998年2季度沙特墨西哥委内瑞拉开始讨论减产了,但是近月价格是在1998年的3季度末4季度初才见的底,这时候价格会出现super Contango结构。近月价格很低,远月却不跟了,这个时候油价从阀值、到结构、到低点转变的一个过程,这个跟2015年的年底,国际油价跌到30,某些投行认为油价要跌到10,是一样的愚蠢,因为远月价格是40。30和40之间形成的套利结构已经足够了,super Contango和供应向左走的变动,远远早于你们看新闻2016年9月份达成冻产协议,等达成冻产协议近远月价格已经都回到四十几美金,这已经远离低点。商品市场交易并不像股票一样,例如马上过情人节了,就去炒酒店。商品交易不看概念,供应和需求变化都反映在从量变到质变的过程中,而这一过程会率先反映在价格结构里。所有大石油公司没有赌绝对油价,大部分交易员把他们所有掌握的供应和需求信息反映在价差结构交易中间。

下游需求只能拿数据证明前面的判断是否正确,而无法设计策略和交易,因为所有数据都是滞后的。我去参观新加坡BP团队,发现300多人拿着BP所有贸易数据做需求分析,我们的金融机构做不到,那怎么办呢?有没有偷懒的方法呢?偷懒方法在原油里面就是不研究需求,直接看一个结果,就是直接看供应的变动和价差结构的变动。看大的石油公司交易出来的结果就是价格结构,我知道供应和价格结构是怎么变动的,就可以猜出来需求。

例如,现在油价跌到45美金以后,往后看,1季度应是振荡行情。不要看百分比,45块钱东西波动一两块钱,百分比看似很大,绝对值变动可能就是五块钱六块钱这样的幅度。现在远期曲线很有问题,一年期以后价格只给了一块钱的溢价,意味着45块钱的东西一年后他们给的定价是46块钱,远端是没有投机者的。商品的这些近远月曲线大部分投资者集中在近月定价,远月以石油公司,大的炼厂、贸易商为主,他们对于远期定价充分考虑到综合的供需平衡的。他们给了一块钱,意味着截止到2019年年底全球总需求都非常差。不用看需求,答案已经出来了。所以说在能源市场上我们更关注价格结构,当供应往左走,油价往右走,价差结构出现backwardation或者super Contango一般来讲都是多头平仓或者空头平仓,千万不要追多。这种现象发生在今年,就是80美金那次。5月7号凌晨五点二十四分,第一次布伦特价格到80,WTI减去四块钱五块钱价差的时候,出现供应往左走,价格往右走,backwardation出现,就是平仓,而不是追多。

能源尤其油价上面,其实不是特别适合投机者,这个市场非常适合冷静参与,因为它的对手交易盘比较大,他们对于错误定价的纠正能力会非常迅速,这个是跟其他商品不一样的。真正的大类资产商品里面你只能够配两个东西:油和铜。在这个基础上加上他们的基本面研究,再生成其他商品策略。1992年-1996年,经济增长推动油价上升,推动美国抬升利率水平,直接导致东南亚借到的大量美元负债的负债成本增加,这些美元负债就快速流出,东南亚各国将本币资产兑换成美元出境,降低外汇储备,外汇储备的下降导致汇率进一步承压,从而引发了“抛售资产-资金流出-外汇储备下降”的再次循环,最后爆发了东南亚危机。

在这个过程中,研究员会说:原油价格的下跌是因为1997年亚洲金融危机导致原油总需求的下降,这是一个成功的研究员,但绝不是一个真正意义上的大类资产从业者。索罗斯认为,油价上升带来利率的变动,利率变动又驱动着东南亚亚洲金融危机的爆发,亚洲金融危机爆发导致供需双杀,从而产生自我反馈。这个时候油价既是因,也是果。

如果换成看2010年到2014年、2015年的中国,大宗商品五成靠基建托起,还有五成是特殊情况,而特殊情况的这五成跟当年东南亚金融危机是一样的。2008年金融危机将官方利率降低到0.25%以后,美元融资成本只有2.2%,所以从2010年开始只需要干一件事情,借贷美金投入到中国人民币本币资产上,包括两样资产:一是股票;二是拟上市公司股权,也就是后面的中小创业板,第二类是最赚钱的。如果一家公司投两千万,这两千万对应的人民币是从境外零息美金切进来,2.2%的成本对应人民币单边升值3%,投资拟上市公司股权成本假设只有0的话,2014、2015年收益率可以达到40倍。所以那些年存在的现象是,利率越高,资金越涌入,因为美国的基准利率、实际利率为负。所以这种情况跟当年东南亚非常类似,资金涌入不会投入到实体经济中,而是加上本国国内居民的负债,一起投向资产:股权股票和房地产是回报最佳的人民币资产。而到了2014年美国开始加息,美国实际利率开始收窄的时候,偿还美元负债需要抛售人民币本币资产,进一步需要人民币本币负债接盘。这就导致了人民币本币负债,包括居民端负债,在2014年大幅上升,因为它置换了外币债务。当然这时也出现了油价上升,2014年之前,也就是在美国管道修通之前,布伦特原油是100,WTI减去24元价差。高油价推动着美国最终走出了产出缺口。这时美国利率开始抬升的时候,中国实际利率水平已经非常高了,资产价格处在高位,这时候出现的情况跟东南亚极度相似:即抛售本币资产,资本开始外流,消耗外汇储备,人民币面临调整。

但是,我们没有爆发之后的1997、1998年的事情。1997年朱镕基总理在香港提出防御金融系统性风险向国内蔓延,这与股灾之后让金融机构救市、限制资本流出和打击人民币离岸空头类似,都是限制资本流动,进而防止外汇储备急速下降的风险,因为外汇储备跌破三万亿是非常危险的。所以,我们严格控制这一底线,启动供给侧改革,化解利润。虽然上游企业的债务是最重的,但供给侧改革之后上游行业利润迅速提升,周期股随之上涨,不过仍需警惕这主因资产负债表修复,而非经济动能的转换。以史为鉴,2001年左右,当时供给侧改革的负面效应便开始显现,即上游供给严重不足,下游盈利趋弱,所以2000年以后供给侧改革也有所淡化。这与去年4季度,楼继伟部长退休以后讨论一刀切颇为相似。

油价在下跌过程中,永远是囚徒困境,越跌越不愿意减产。但是这个成本不是大家写报告分析的商品成本,很多人分析能源的时候总愿意去分析商品成本,刚才我讲过了原油价格51美元/桶是正值,下面实际上是政治性成本,也就是这些产油国的财政收支点。有的人说,各大券商算的欧佩克的财政收支平衡点是70美元/桶,现在油价跌到50美元/桶它们可能受不了。没错,70是叫盈亏平衡,50才叫受不了了,这不一样的。跌破盈亏平衡不一定就要减产,当年跌破盈亏平衡的时候人家还想咬着牙扛死对手。最后会触发供应发生变化的点,就是财政的底线。当年油价跌到15美元/桶的时候,最后沙特、墨西哥、委内瑞拉扛不住了,那个就是当时的财政底线。财政底线一破,这些国家会坐下来谈,到他们谈成这段时间内,市场一般会砸近月,不动远月,从而形成super contango。

你们看当年沙特冻产的时候,大家总觉得是2016年9月份开始冻产,实际上不是,实际上从2015年12月开始,沙特王储萨拉曼已经开始跟各个诸侯联合了。所以你会发现事件的发生都早于你们看到的结果,但是那个时候的市场反应是远月不跌。有人会说你看萨拉曼溜达了一圈油价还跌,没用。不是没用,是你理解错了,你总把那个信息反映在近月上,那是商品,不是股票。所以一般来讲都会出现类似于这种情况,后面一定会出现的是减产落地,去库存,油价上升,到供应再次增加。1999年油价创出新高以后,所有人问你们啥时候增产,他们表示2000年3月份前没有增产计划。然后大家把油价拉到2000年的1月份,近月价格顶的很高,35美元/桶左右,当时大家就问你增不增,对方说我增,从2000年初开始就增产了,虽然绝对油价的下跌是在4季度,但是那个时候油价的super backwardation已经开始烫平了。换句话说,如果你看到绝对价格和价格结构之间发生背离的时候,你相信谁呢?记住一点,相信大的石油公司,而不是相信投机者。

所以你就知道为什么那个结构比我们想象中重要,2000年4季度油价开始跌,2001年的上半年横盘,所有人在问你要不要再减产,当时欧佩克说我们不进一步减产,那就接着跌。但上一波跌和下一波跌是不一样的,上一波跌是整个期限结构一起跌,下一波跌是只有近月跌。为什么我要强调这段呢?因为我们很有可能会跟这个历史很接近。

下面看2019年大类资产是什么结果,汇率上面我只想强调一句话,不要见面就提美元指数会怎么样,因为我们从来不用美元指数。美元指数是一揽子货币的加权,当欧洲央行的货币政策“日本化”了以后,你们发现这一揽子加权中最大的两个央行的货币政策都陷入了底线以后,美元指数就失真了。如果要问2019年的美元怎么走,要明确的是美元兑哪个货币。美元指数兑欧元、兑日元可能变动不大,但是我可以告诉你高息货币差。举个例子,高息货币如果跌20%,美元指数不动,请问美元到底是升值还是贬值?因为这个话大家说的都含糊,以前因为你好我好他也好,全球利率是共振的,那个阶段中间大家看到的汇率波动是一个结果。其实我一直想跟很多人说汇率波动不是影响经济的原因,实际上是利率、经济共同作用出来的一种预期的结果。你们看到美元涨新兴市场就承压,更准确说是因为利率的变动导致新兴市场承压,并且同时引发了美元上涨,这两个都是并行的结果,而不是交叉的原因。

最后这个大类资产我们应该用什么?1992年以后你想去衡量,原则上来讲就是用日元。1992年以后,日本基准利率保持在极低的水平,日元波动其实从某种程度上就是美债的变动,只是在汇率上的表现。各大类资产之间其实是一个镜像关系,它并不是一个因果关系,只有油价和利率是所有的因,其他大类资产全是果,包括证券市场。大家衡量美股高和低,方法是不一样的,如果是按照大类资产衡量权益的话,先看资产负债表的负债端;但是如果你是一个纯做价值投资,做资产端的人,衡量一个资产贵和便宜的时候,你是按照经验值,只看资产投资回报率,那是不一样的。

去年年初我有一张图是说,基于美债去衡量当下的美股到底高不高,那张图在告诉你已经30年以来最高的水平。与1997年相比,从债券的维度上去看都高,如果用席勒PE来衡量,现在已经是历史第三高,仅低于1929年和2000年。大家在盯一个单一资产的时候往往会陷入到自己的维度,但是你会发现债券和利率是影响着所有资产的核心。

对比一下1996-2001年和2014-2019年大类资产表现,我可以告诉你一模一样,都是债惹的祸,没什么区别。然后你看到了大类资产之间的关系,油价的下跌,铜价的下跌,美债收益率下行,长短端利差下行,波动率从低点到第一次高点,日元贬值。然后你们看到了从2012年开始,当然如果加上油价,你们会看到非常明显从2014年开始,油价下行,铜价下行,美债收益率下行,长短端利差进一步下行,波动率从低到高,日元开始贬值。美股第一次波动率高点,并不是美国引发的,而是新兴市场风险。1997年亚洲金融危机和2000年互联网泡沫俩是连着的,并不是孤立性事件,是共振性事件,共生性事件。

1997年是亚洲金融危机,2014、2015年看到的这个波动率抬升是中国的股灾。当然股灾本质不是一场简简单单的估值,跟1997年亚洲金融危机前后因果都一样,只是最后结果不一样,因为他们不懂资本管制,我们懂资本管制。那几年在境外基本上一切跟中国相关的上游都是很惨的。

供给侧改革带来了结果,有人说是经济复苏,从我们的角度来看,是一场非常微弱的缓解,在之后出现的一些迹象都是高度一致的。比如,我们可以看到微观交易结构的一致性,例如在1998年,美债突然有一个5.5%-4.5%的交易,就是美债收益率突然急速下降,如果你看经济数据的话,在1998年的年初美债收益率5.5%的时候,美国经济已经很稳定了,为什么突然下滑到4.5%,这一段是因为新兴市场风险造成的那个时候的日元carry trading套息。2016年上半年大家记得包括黄金在内都有一波很不错的价格上涨,欧洲央行实行负利率。那个过程中我写过一个日记,跟大家解释,他们在货币互换基础上,怎么用日元在套息,美债用美元在套息,那一段的内容其实跟1998年的年底套息,把美债收益率带下来是一模一样的,跟美国经济那段关系并不大。

你们看到的实际的美债收益率是在2015年就见底了,那个时候其实美联储加息已经开始了,我们看到美债收益率在2015年平均是2%,但到2016年的时候突然到了1.5%,那段就是在套息,实际上货币政策常态化从2015年就已经开始。这两张图的区别还有一个,还是在美债上,这张图上2000年第一次波动率抬升,长短端利率临近倒挂,油价见顶,铜价见顶,美债收益率却是先行的,美股那个时候崩盘是跟着美债收益率一起变化的。在2018年的年初,我就告诉大家波动率要抬升,那个时候海外很多资金在做多VIX。大家并没有理解的是,美债长短端利差到30个bp以下,就是风险开始的那个点,不需要等到真正意义上的倒挂。因为这一段的美债波动率,原则上来讲就是我在前年年底跟大家说的一句话,这个叫全球经济一体化,这个大类资产走势叫逆全球化开始。这边叫你好我好他也好,美债收益率代表所有人的美元成本。这边叫我好是我好,你差是你差。把中国十年期债券叠上去就明白了,中国十年期债券在前年的11月就见顶了,你的债券才真正的反映了全球风险,因为特朗普的政策说到底就是要造成我好是我好,你差是你差的局面。

关于美国的政策其实倒过去,读读1981年-1999年这段历史大概就明白了,美国用了三代领导人16年的时间完成了他的产业重构,所以不要以为到特朗普就会结束了,没有,未来五年甚至到十年情况下美国将走同样的路子,当年是对外挤压日本,对内用两次危机,甚至包括1997年的三次危机来完成了市场化的出清和转型,这是美国的内外双修政策。现在特朗普几乎是一样的,大家为什么会对比他的减税很像当年的里根,其实一样,从1981年1982年开始路径就是这样的。只是当年对日本,现在对我们。

在这个过程中除了看到美债差异性以外,还有经典交易的重复,1999年那一代老的大宗商品交易员应该有一个印象,1999年有一个著名的大宗商品交易——多油空铜。为什么刚才跟大家说了,单一价格并不反映所有信息,价格结构才反映所有信息,商品里面更是要注意这一点,近月价格涨跌不一定隐含所有信息反馈,整个曲线才是。





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